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Nota de Coyuntura Internacional, Noviembre de 2012: La Recuperación Mundial Todavía en Riesgo El panorama económico mundial sigue mostrándose desigual, con las economías emergentes creciendo a mayor ritmo que las economías avanzadas pero con mayores tasas de inflación (Gráfico 1).1 En general, la inflación ha seguido moderándose con la caída de los precios de las materias primas, pero la debilidad de la recuperación económica también puede estar contribuyendo a ello. Gráfico 1 Contexto Internacional A. Continua el Crecimiento a Dos Velocidades del PIB Real Por ciento, año/año 2º Tr: 10 7.0 5 3.3 1.6 0 Economías Emergentes Economía Mundial Economías Avanzadas -5 -10 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 B. La Inflación Medida en Precios al Consumo se Modera Por ciento, año/año 12 10 8 3er Tr: 6 5.6 4 3.9 2 1.5 0 -2 1999 2001 2003 NOTA: El área sombreada indica una recesión global. FUENTES: Haver Analytics; cálculos de los autores. 2005 2007 2009 2011 Indicadores de actividad económica mundial—especialmente en el sector manufacturero— apuntan a la posibilidad de una mayor desaceleración económica. El promedio ponderado de Índices de Gerentes de Compra (más conocidos por sus siglas en inglés PMI) del sector manufacturero mundial elaborado por el Banco de la Reserva Federal en Dallas muestra signos de estancamiento desde el segundo semestre de 2011, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes (Gráfico 2A). A pesar de ello, el PMI del sector servicios global se mantiene en expansión. La situación financiera mundial ha mejorado en torno a niveles de 2010-11 después de un importante apoyo e intervención monetarias, como lo indica la disminución de los diferenciales entre la dueda corporativa y pública (Gráfico 2B). Sin embargo, el crédito no es accesible por igual en todos los países debido a las tensiones que agarrotan el sistema bancario de algunas economías avanzadas. Gráfico 2 Indicadores Reales y Financieros A. Los PMIs Manufactureros Siguen Débiles, El Sector Servicios se Mantiene Positivo Índice < 50 = contracción 65 60 55 50 45 JP Morgan Mundial: PMI Servicios Economías Emergentes: PMI Manufacturero Economía Mundial: PMI Manufacturero Economías Avanzadas: PMI Manufacturero 40 35 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 B. Los Diferenciales entre el Coste de la Financiación Pública y Corporativa se Estrecha Puntos porcentuales 5 Zona Euro Economías Emergentes 4 EE.UU. 3 9 Mayo, 2010: creación FEEF/MEEF Puntos porcentuales 12 15 Julio, 2011: Resultados de las pruebas de estrés de la UE 10 8 6 2 4 1 2 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 NOTA: Para las economías emergentes incluimos el índice Corporate Emerging Market Bond Index de J.P. Morgan, calculado con deuda corporativa a largo plazo emitida en países emergentes, denominada en dólares, y con una calificacion de Baa2/BBB. Los diferenciales de la zona euro y de EE.UU. se calculan con los intereses de deuda corporativo (calificación A) y pública emitida a 10 años. FUENTES: Haver Analytics; Markit; Bloomberg; cálculos de los autores. Retraso del Ajuste Externo Como dos caras de una misma moneda, la cuenta corriente en la balanza internacional de pagos de una economía se refiere a su balanza comercial más ingresos y transferencias netas desde el exterior así como a su necesidad de financiación externa (ahorro interno menos inversión). Si las importaciones superan a las exportaciones, entonces se necesitan recursos externos prestados para cubrir el déficit resultante. Los crecientes déficit por cuenta corriente de las economías avanzadas (los EE.UU. y algunos países europeos especialmente) que precedieron a la recesión mundial de 2008-09 tuvieron como contrapartida los grandes superávits acumulados principalmente por las economías emergentes. El crecimiento de las economías con grandes déficits de cuenta corriente se basó en la fortaleza de la demanda interna estimulada por la ilusión de riqueza que produjo el incremento real del precio de determinados activos (particularmente activos inmobiliario). La demanda interna se apuntaló tras la recesión 2008-09 a base de un mayor déficit público y con políticas monetarias expansionarias y no convencionales. En las economías con grandes superávits por cuenta corriente, el ahorro interno tiende a ser elevado y el crecimiento sigue en gran medida basado en la demanda exterior y en políticas de apoyo al sector exterior. La respuesta a la recesión mundial ha producido, en efecto, una ralentización del ajuste estructural de las balanzas por cuenta corriente y, por extensión, del reequilibrio del crecimiento hacia la demanda interna en los países con superávit en cuenta corriente y hacia la demanda exterior en los países deficitarios. En tanto que el ajuste externo se retrasa, los riesgos globales aumentan debido a la incertidumbre política y las consecuencias de la consolidación fiscal, especialmente en países cuyas finanzas públicas se hayan sometidas a gran presión. El realineamiento del tipo de cambio puede contribuir a reequilibrar la balanza por cuenta corriente y el crecimiento mundial. Una depreciación real, tiende a incrementar el precio de los bienes transables relativo a los no transables (como vivienda) en el corto plazo, alentando la recolocación de recursos hacia al sector transable. También encarece las importaciones, favoreciendo un desplazamiento de la demanda hacia los productos nacionales. Variaciones en el tipo de cambio también pueden afectar a la demanda interna mediante la alteración del valor relativo de la riqueza nacional y de la deuda externa. La intervención sobre el tipo de cambio para proteger a los exportadores (de facto o de jure) ha contado con partidarios notables en América Latina y Asia, pero interfiere con el ajuste de la cuenta corriente. No obstante, esta política parece no haber sido ni tan amplia ni tan sostenida como se sospechaba durante la crisis global de 2008-09 (Gráfico 3A). Las economías emergentes, en particular, están cada vez menos dispuestas o son menos capaces de importar la política monetaria expansiva de los EE.UU. para mantener sus tipos de cambio. Después de una apreciación inicial en 2008, el valor real del dólar ha continuado depreciándose paulatinamente frente a una cesta de monedas emergentes mientras que se ha estado moviendo sin tendencia clara las monedas de los países avanzados. Los tipos de cambio reflejan en parte las diferencias de política monetaria entre economías avanzadas y emergentes. El Gráfico 3B ilustra el estado de la política monetaria internacional, utilizando a los EE.UU. como punto de referencia. La política monetaria se estima acomodaticia si los EE.UU. hubiesen implementado una política más restrictiva en las mismas circunstancias, con objeto de mantener la inflación bajo control y la producción cercana a su potencial. Con respecto a esta métrica, la política monetaria de las economías emergentes ha seguido de cerca la de las economías avanzadas desde 2003. Un buen número de bancos centrales (principalmente en las economías avanzadas) con sus tipos de política monetaria cercanos a cero comenzaron a utilizar el tamaño y la composición de sus balances para revertir la involuntaria política restrictiva resultante desde 2008. Las economías emergentes empezaron a ajustar lentamente desde mediados de 2011 su política monetaria excesivamente expansiva. En la actualidad, sólo las economías avanzadas muestran signos de política monetaria acomodaticia. Es incierto cómo esta divergencia en la postura de política monetaria entre las economías avanzadas y emergentes afectará a las tasas de cambio y a la velocidad del ajuste externo. Gráfico 3 Situación Monetaria Internacional A. El Valor Real del Dólar Abre Brecha Entre Economías Avanzadas y Emergentes Índice, Octubre 2002 = 100 150 140 Economías Emergentes Economía Mundial Economías Avanzadas 130 120 110 100 90 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 B. La Política Monetaria de las Economías Emergentes se Torna Más Restrictiva que en EE.UU. Porcentaje de desviación respecto al tipo de referencia 12 10 8 6 Política monetaria 4 relativamente más restrictiva 2 0 -2 Política monetaria -4 relativamente más expansiva -6 2003 2005 2007 2009 2011 NOTA: El área sombreada indica una recesión global. Un incremento en el tipo de cambio real basado en el índice de precios al consumidor refleja una depreciación real del dólar. FUENTES: Haver Analytics; cálculos de los autores. La Crisis de la Zona Euro La actual crisis del euro tiene paralelismos con la crisis de 1992-93 del Sistema Monetario Europeo, pero en aquel entonces, la resolución de la crisis se vio facilitada por el abandono del Sistema Monetario Europeo por parte del Reino Unido y la devaluación de las monedas de Italia, España, Portugal e Irlanda. Sin embargo, los responsables políticos europeos terminaron por reafirmar su compromiso de renuncia al tipo de cambio como instrumento de política de estabilización. Se pensaba que la experiencia de 1992-93 había demostrado la vulnerabilidad de un mecanismo de tipos de cambio semifijos debido a que estos no eran ni verdaderamente vinculantes ni completamente creíble. La limitada integración económica y convergencia real alcanzados durante la década de 1990 no constituyeron mayor obstáculo para la adopción del euro en 1999. La convergencia de tipos de interés se consideró una de las claves del éxito del euro que se percibía en sus primeros diez años de existencia, a pesar de la acumulación de déficits y superávits de cuenta corriente en la periferia y el núcleo de la zona euro respectivamente. Los déficits y superávits de la zona euro represetan una fracción importante de los totales mundiales (Gráfico 4A). Los bajos tipos de interés y el acceso a recursos externos estimularon un notable aumento del endeudamiento privado y público, y también alimentaron el rápido incremento real de precios de la vivienda en determinadas economías de la periferia de la zona euro (Gráfico 4B). Los déficits por cuenta corriente se han reducido significativamente en las economías de la periferia de la zona euro desde el comienzo de la recesión global de 2008-09 y la divergencia en tipos de interés a largo plazo ha resurgido, revelando una disparidad significativa en los fundamentos de los diferentes estados miembros de la zona euro. La respuesta a la recesión se centró principalmente en políticas fiscales expansivas a nivel nacional y en la implementación de una política monetaria acomodaticia. Estas medidas contribuyeron a sostener la demanda interna hasta cierto punto, pero también produjeron un efecto expulsión (crowding-out en inglés) sobre la inversión privada y retrasaron el ajuste externo. Cuando una devaluación externa (via tipo de cambio) no es posible y la política fiscal toca su techo al ponerse en riesgo la sostenibilidad de las finanzas públicas, urge que los países con déficit de cuenta corriente adopten una combinación de reformas estructurales y devaluación interna para restaurar su competitividad. Reformas del mercado laboral, y recortes salariales y en los impuestos sobre el trabajo (en parte compensados con el aumento de otros impuestos) son algunas de las medidas propuestas con ese fin. Sin crecimiento económico en que sustentarse, la reestructuración de la deuda de los países con problemas de solvencia financiera como Grecia e incluso el abandono del euro se han tratado también como opciones reales a debatir. Gráfico 4 Perspectivas de la Zona Euro A. El Déficit de Cuenta Corriente (CC) se Reduce en la Periferia Dólares (millardos) 100 60 Dólares (millardos) 450 Creación Adopción del euro Crisis del Sistema Monetario Europeo FEEF/MEEF 300 150 CC de países del mundo en superávit 20 0 CC de países del mundo en déficit -20 -150 Periferia de la zona euro Núcleo de la zona euro -60 -300 -100 -450 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 B. Reaparece la Divergencia en Costes de Deuda Pública a Largo Plazo (10 Años) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Adopción del euro Periferia de la Zona Euro Núcleo de la Zona Euro EE.UU. Creación FEEF/MEEF Crisis del Sistema Monetario Europeo 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 NOTA: El área sombreada indica una recesión global. La periferia de la zona euro incluye Irlanda, Grecia, Portugal, España, Italia y Eslovenia. Malta y Chipre son exlcuidas. CC de países del mundo en déficit y superávit aparecen marcados con cuadrados verdes calculados con datos anuales del Fondo Monetario Internacional divididos por 4. FEEF/MEEF son fondos Europeos de ayuda financiera. FUENTES: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico; Fondo Monetario Internacional; Haver; cálculos de los autores. El sistema bancario en crisis y el empeoramiento de las finanzas públicas en las economías de la periferia de la zona euro son ahora los retos más apremiantes. Los problemas crónicos de baja productividad en las economías periféricas fueron enmascarados en parte por la demanda interna sostenida por el apalancamiento público y privado. Las facilidades para el endeudamiento permitieron financiar importantes aumentos en el gasto público y una deuda pública elevada, y también el incremento de la deuda del sector privado y la rápida aceleración de los precios de la vivienda y la tierra en algunos países. Los bancos intermediaron gran parte de esta acumulación de deuda con fondos obtenidos en el exterior a tipos bajos, facilitándose así el incremento de los déficits de cuenta corriente de los países periféricos. A medida que disminuían los recursos externos que antes habían fluido libremente hacia las economías de la periferia de la zona euro, la presión sobre su sistema bancario se agudizó dependiendo cada vez más del apoyo del Banco Central Europeo (BCE) (Gráfico 5A). Además de las tensiones en el mercado interbancario, el sistema bancario de las economías periféricas se ha visto afectado por una disminución considerable de los depósitos, que están siendo reubicados en parte hacia otras economías en el núcleo de la zona euro (Gráfico 5B). El declive en depósitos no comenzó a ser marcado hasta 2011 en que el deterioro de las finanzas públicas y el grado de exposición del sistema bancario se hicieron más patentes para la mayoría. Gráfico 5 Estado del Sistema Bancario de la Zona Euro A. El Riesgo de los Bancos Sigue Siendo Elevado en la Periferia... Puntos básicos 800 600 15 Julio, 2011: resultados de las pruebas de estrés de la UE 9 Mayo, 2010: creación FEEF/MEEF Periferia de la Zona Euro Núcleo de la Zona Euro EE.UU. 400 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 B. ...Mientras los Depósitos Continúan Saliendo de la Periferia Euros (millardos) 800 9 Mayo , 2010: creación FEEF/MEEF 600 400 15 Julio, 2011: resultados pruebas de estrés UE 200 0 -200 -400 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 NOTA: El área sombreada indica una recesión global. La periferia de la zona euro incluye Irlanda, Grecia, Portugal, España, Italia, Eslovenia y Chipre. La cotizacón de los CDS (credit default swap, seguro contra el riesgo de impago) se pondera por los activos bancarios en 2005. Depósitos de los hogares y corporaciones no-financieras, acumulados en un período de doce meses. FEEF/MEEF son fondos Europeos de ayuda financiera. FUENTES: Bloomberg; The Banker; ECB; cálculos de los autores. Los estados miembros de la zona euro respondieron al agravamiento de la crisis de deuda soberana de los países periféricos con la creación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y el Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF). El Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) se estableció el 27 de septiembre de 2012 para sustituir al FEEF y al MEEF. Los fondos comprometidos hasta ahora incluyen €198.000 millones a Grecia, €52.000 millones para Irlanda y €45.000 millones a Portugal, además de €100.000 millones a los bancos españoles. La capacidad máxima de préstamo del MEDE es de €500.000 millones, lo que sólo cubre una parte de las necesidades de financiamiento de las economías periféricas hasta 2013 (Gráfico 6A) y no necesariamente garantiza la sostenibilidad de sus obligaciones de deuda. Cuando el crecimiento del PIB nominal de una economía está por debajo del coste de financiación pública, se requiere un superávit en la balanza primaria del gobierno (la diferencia entre los ingresos y los gastos, excluidos los intereses de la deuda) para poder estabilizar la deuda en proporción al PIB. Así que, a menos que se consiga un crecimiento sostenido, la reducción del coste de financiación o ambos, el superávit primario que se espera en la zona euro para el año 2013 será decisivo para recuperar cierto control sobre las finanzas públicas (Gráfico 6B). Las economías que acaban incumpliendo con sus obligaciones lo hacen principalmente como consecuencia de la elevada carga de los intereses, lo cual sigue siendo una pesada losa para las economías de la periferia de la zona euro. Sin embargo, la reestructuración de la deuda no evita la necesidad de una consolidación fiscal significativa porque un país en esas condiciones es probable que acabe excluido de los mercados de capitales y por lo tanto forzado a alcanzar un superávit primario para garantizar el pago de su deuda reestructurada (y de cualquier otra deuda no afectada por la reestructuración). Gráfico 6 Retos de Política Fiscal en la Zona Euro A. El Pago de Intereses y Vencimientos de la Deuda Pública se Presenta Oneroso... Euros (millardos) 700 Periferia Zona Euro 600 500 MEDE, capacidad máxima de financiación Intereses Principal 400 Núcleo Zona Euro Intereses Principal 300 200 100 0 2012 2017 2022 2027 2032 2037 2042 2045-2062 B. ...Pero se Prevé un Superávit Primario de los Gobiernos de la Zona Euro para 2013 Euros (millardos) 160 2012-13 Pronósticos de la Comisión Europea 80 0 -80 -160 -240 Periferia Zona Euro Núcleo Zona Euro Saldo primario Intereses Saldo primario Intereses -320 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 NOTA: La periferia de la zona euro incluye Irlanda, Grecia, Portugal, España, Italia, Eslovenia y Chipre. MEDE es el Mecanismo Europeo de Estabilización. FUENTES: Bloomberg; Haver Analytics; cálculos de los autores. Cuando el mercado interbancario se fue cerrando para los bancos de la periferia de la zona euro desde el año 2009, las necesidades de financiación de su sistema bancario pasaron a depender cada vez en mayor medida de apoyo a través del Eurosistema (Gráfico 7A). Los bancos de las economías del núcleo de la zona euro que prestaban fondos a los bancos periféricos directamente hace cuatro años ahora prefieren aparcarlos en sus bancos centrales y dejar que estos asuman el riesgo. El Programa para los Mercados de Valores (PMV) iniciado por los bancos centrales del Eurosistema el 10 de mayo de 2010 permitió al BCE comprar deuda pública de países en dificultades. España e Italia han registrado un descenso en la proporción de la deuda pública en manos de extranjeros y un aumento en sus costes de financiación, compensado en parte por las compras de deuda del PMV que se extendieron a ambos países en agosto de 2011 (Gráfico 7B). En su reunión del 6 de septiembre, el BCE reorientó su apoyo con el programa de Transacciones Monetarias Directas (TMD). Los gobiernos deben aceptar las estrictas condiciones que imponga el MEDE antes de que el BCE decida activar la compra de deuda en el mercado secundario. Las compras de deuda pueden suspenderse en cualquier caso si las condiciones impuestas en virtud de los términos del plan de rescate del MEDE no se cumplen. Gráfico 7 Intervenciones de Política Monetaria en la Zona Euro A. El Saldo Neto con el Eurosistema es Sintomático de las Tensiones del Sistema Bancario Europeo Euros (millardos) 1200 9 Mayo, 2010: creación FEEF/MEEF Núcleo de la Zona Euro 800 Periferia de la Zona Euro 400 0 -400 15 Julio, 2011: pruebas estrés UE -800 -1200 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 B. Cae la Deuda Pública de España e Italia en Manos de Extranjeros Por ciento de la deuda viva 60 Italia Italia: incluyendo compras del BCE España 50 España: incluyendo compras del BCE 10 Mayo, 2010: BCE establece el PMV 12 Agosto, 2011: extensión del PMV 40 30 20 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 NOTA: El área sombreada indica una recesión global. PMV hace referencia al Programa para el Mercado de Valores establecido por el Banco Central Europeo (BCE) en 2010 y que permite la compra de deuda de España e Italia desde Agosto de 2011. Las compras del BCE se asume que corresponden en una tercera parte a deuda española y el resto a deuda italiana. FEEF/MEEF son fondos Europeos de ayuda financiera. La periferia de la zona euro incluye Irlanda, Grecia, Portugal, España, Italia, Eslovenia y Chipre. FUENTES: Universidad de Osnabrück; Banco de Italia; Banco de España; Bloomberg; cálculos de los autores. Incluso si las crisis bancaria y de la deuda pueden ser contenidas en el corto plazo, cualquier resolución a los problemas europeos que preserve la integridad de la moneda única pasa también por la respuesta que se dé a los problemas estructurales de la zona euro. Un área monetaria debe estar basada en un marco de políticas y en un conjunto de instrumentos que permitan minimizar la aparición de desequilibrios y que fomenten su ajuste cuando sea necesario. El progreso en este sentido ha sido lento y la recesión mundial de 2008-09 ha tendido a magnificar más si cabe los desacuerdos políticos pre-existentes. La zona euro también tiene que lidiar con otros problemas a largo plazo. Aparte de factores demográficos derivados de una baja tasa de natalidad y el consiguiente envejecimiento de la población, la brecha de productividad entre las economías de la periferia y el núcleo de la euro zona debe ocupar un lugar destacado entre tales preocupaciones. La brecha se ha ido incrementando desde la adopción del euro, e incluso las economías del núcleo de la zona euro han tenido dificultades para mantener las distancias en términos de productividad con EE.UU. —Valerie Grossman, Adrienne Mack y Enrique Martínez-García Nota 1 Las economías avanzadas incluyen a todos los países cuyo producto interior bruto (PIB) per cápita en paridad de poder adquisitivo (PPP) es, en promedio durante el período 2003-07, por lo menos tres veces superior a la mediana de todos los países del mundo, excluyendo solamente a los países productores de petróleo. Las economías emergentes incluyen a todos los demás países. Cada agregado utiliza todos los datos disponibles, de acuerdo con esta clasificación, ponderados con datos anuales del Fondo Monetario Internacional (FMI) referentes al PIB ajustado por paridad de poder adquisitivo, a excepción de los agregados sobre tipos de cambio reales que usan ponderaciones calculadas con datos anuales del FMI sobre las importaciones y exportaciones en dólares de cada país. Los ciclos globales se marcan por el tamaño de la producción de las economías simultáneamente experimentando una contratación industrial alcanza el 60 por ciento de la producción mundial total. Sobre los Autores Grossman es una asistente de investigación, Mack es una analista y Martínez-García es un economista en el Instituto de Globalización y Política Monetaria del Banco de la Reserva Federal en Dallas.